（来源：品债论市）
核心观点
]article_adlist-->◾社融公布当日（2025/8/13）长债利率V型走势：盘初长债利率触及高点后在情绪修复下表现下行，资金偏松叠加股债跷跷板效应日内弱化，债市呈现回暖趋势，尾盘做多动能减弱收益率回升，而后社融数据公布，偏弱信贷仅带动长债利率小幅下行，债市整体反应有限，券商对现券转为卖出。从公布的金融数据来看，社融信贷表现背离。
◾7月金融数据社融信贷表现背离，政府部门高增而私人部门弱化，但货币端资金活化表现积极。社融增速本身在政府债融资支撑下继续冲高，信贷分项则形成拖累，居民短贷显示消费动能回落，地产成交边际下行带动中长贷走弱，企业端中长贷年内首次负增，加杠杆意愿不足；货币端M2-M1剪刀差继续收窄，显示资金活化程度提高，权益市场的情绪提振贡献较大，往后看仍有支撑。
◾于债市而言，偏弱信贷并未提振债市情绪，当前叙事可能不在债券本身，而来源于外部，中期负债压力仍在。7月下旬，权益走强提升风偏、商品交易反内卷再通胀预期，一度压制债市情绪，利率进入无明确主线的反弹修复后再度下跌，社融信贷数据的不及预期似乎也并未在利率定价中体现，当前债市或更多由预期和情绪定价。中期来看，债市负债端压力和基本面的结构性改善线索还在，建议仍以交易性思路为主。
◾风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈、研报信息更新不及时。
一、社融增速继续冲高，政府债融资延续核心拉动
◾社融增速持续修复，政府债核心支撑属于预期之内。社融增速进一步上行至9.0%，回升至去年2月水平。结构上政府债仍然是核心拉动项，7月整体政府债融资规模不低，尽管国债发行方面较前月明显回落，但仍在季节性偏高水平。截至目前（2025/8/13），国债净融资接近4.5万亿，年内发行进度达67%，地方政府一般债发行进度超7成，专项债发行在6成以上。政府部门偏强表现，对冲私人部门贷款偏弱表现，支撑社融增速向上修复。
◾7月社融增速延续环比上行，但整体略低预期。7月新增社会融资规模11,600亿元，同比多增3,893亿元，同比增速为9.00%，环比上月上升0.1pct，略低于wind一致预期的9.08%。主要分项中，政府债券贡献主要拉动百分点，人民币贷款项再度转为负向拉动，成为主要拖累，具体来看：
◾政府债券对冲偏弱信贷，仍是社融核心拉动。从政府债来看，7月政府债券增加12,440亿元，同比多增5,559亿元，对社融规模同比增速形成主要贡献，拉动同比增速0.14个百分点。从企业债来看，7月企业债券增加2,791亿元，同比多增755亿元，拉动社融增速0.02pct。
◾表外融资存量增速转负。从表外融资来看，7月表外融资存量同比增速环比进一步回落0.51pct至-0.11%；具体来看，委托贷款减少177亿元，同比多减522亿元；信托贷款增加149亿元，同比多增175亿元；未贴现银行承兑汇票减少1639亿元，同比多减564亿元。
二、信贷负增，企业居民双弱
◾信贷超预期走弱，当月负增500亿元较为少见，居民表现不强，企业中长贷是主要拖累。从历史信贷走势来看，上次出现当月信贷负增要追溯到2005年7月，本次信贷走弱较为超预期。一方面，传统信贷小月本身信贷偏弱，另一方面若弱化单月波动，考虑信贷冲量的前置发力，合并两月数据平滑观察同比少增情况来看，6月和7月合计同比少增2000亿元，较5月和6月的少增2200亿元反而有收窄，但结构的弱势表现也不能忽视：
◾1）居民部门短贷、中长贷新增均位于近年季节性低位。短贷方面，消费前置发力后表现动能回落，7月居民加杠杆意愿偏弱，数据公布前《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》出台，也旨在提振消费需求；中长贷方面，7月新房、二手房成交面积环比6月和同比去年7月均表现下行，其中新房跌幅更为明显，7月30大中城市商品房成交面积环比前月下行30.1%，较去年同期下行18.6%。
◾2）企业中长贷年内首次负增，票据融资冲量显现。企业部门中分化显著，票据融资正增，而中长贷形成主要拖累，化债影响逐步减弱的同时企业融资意愿表现偏弱，放大季节性走低程度；短贷从6月的季节性高位回落，这也与7月末票据利率快速走低相对应，信贷不足，票据融资高增。
◾7月新增人民币贷款-500亿元，同比多减3,100亿元，信贷余额同比增速较上月下降0.2pct至6.90%。各分项中，企业中长贷为主要拖累，负向拉动信贷同比增速0.16个百分点，居民短贷、中长贷均为负贡献，票据融资是主要支撑，正向拉动信贷增速0.12pct。
◾居民部门中，短贷与中长贷均表现同比多减。从居民部门来看，7月居民贷款减少4,893亿元，同比多减2,793亿元；具体来看，居民短期贷款减少3,827亿元，同比多减1,671亿元；居民中长期贷款减少1,100亿元，同比多减1,200亿元。
◾企业部门中长贷走弱，票据融资转为主要正向贡献。从企业部门来看，7月企业贷款增加600亿元，同比少增700亿元，具体来看：企业短期贷款减少5,500亿元，同比持平；企业中长期贷款减少2,600亿元，同比多减3,900亿元；票据融资增加8,711亿元，同比多增3,125亿元，形成主要正向贡献；非银贷款增加2,026亿元，同比少增31亿元。
三、资金活化，M1增速进一步上行
◾M1增速进一步回升至5.60%，M2-M1增速差持续收窄。7月人民币存款增加32,100亿元，其中居民户存款增加5,000亿元，非金融企业存款减少14,591亿元，财政存款增加7,700亿元，非银存款增加21,400亿元；7月M1同比增长5.60%，高于wind一致预期的5.27%，连续8个月表现正值，M2同比增长8.80%，较上月上行0.5个百分点；7月M2-M1增速差较上月表现进一步收窄至3.20%。
◾存款活化支撑M1增速继续回升，去年低基数效应+权益市场情绪较高是主要原因。整个7月权益市场表现较好，截至7/31上证指数、沪深300较6月底涨幅达3.74%和3.54%，创业板指数更是上涨8.14%，带动存款活化，非银存款高增也能形成佐证。另一方面，政府债整体发行节奏较快也以企业活期存款形式对M1形成助力。
◾总结来看，7月金融数据社融信贷表现背离，政府部门高增而私人部门弱化，但货币端资金活化表现积极。社融增速本身在政府债融资支撑下继续冲高，信贷分项则形成拖累，居民短贷显示消费动能回落，地产成交边际下行带动中长贷走弱，企业端中长贷年内首次负增，加杠杆意愿不足；货币端M2-M1剪刀差继续收窄，显示资金活化程度提高，权益市场的情绪提振贡献较大，往后看仍有支撑。
◾于债市而言，偏弱信贷并未提振债市情绪，当前叙事可能不在债券本身，而来源于外部，中期负债压力仍在。7月下旬，权益走强提升风偏、商品交易反内卷再通胀预期，一度压制债市情绪，利率进入无明确主线的反弹修复后再度下跌，社融信贷数据的不及预期似乎也并未在利率定价中体现，当前债市或更多由预期和情绪定价。中期来看，债市负债端压力和基本面的结构性改善线索还在，建议仍以交易性思路为主。
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证券研究报告：非银存款高增，M1指示资金活化积极
对外发布时间：2025年8月14日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
吕品 | SAC编号：S0740525060003 | 邮箱：lvpin@zts.com.cn
苏鸿婷 | 邮箱：suht@zts.com.cn
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